Décomposition de la prime de terme et cadre ACM

Sous l'hypothèse des anticipations, un rendement à long terme est égal à la moyenne des taux courts anticipés plus une prime de terme — la compensation demandée par les investisseurs pour porter le risque de duration. Le modèle de structure des taux affine d'Adrian-Crump-Moench (2013) décompose les rendements Treasury nominaux en ces deux composantes en utilisant cinq facteurs de prix extraits des composantes principales de la courbe des taux. Selon la série publiée par la NY Fed, la prime de terme ACM à 10 ans a oscillé entre environ −100 bp et +400 bp sur l'échantillon post-1990, et était profondément négative (autour de −60 bp) pendant une grande partie de l'épisode 2019-2023 — impliquant que l'inversion observée de la courbe surestimait la composante trajectoire de politique anticipée du signal.

Cela importe pour interpréter les lectures actuelles : une courbe inversée principalement entraînée par une prime de terme comprimée (par exemple, forte demande de duration provenant du matching de passif de pension, des gestionnaires de réserves étrangères ou des résidus de QE) porte des informations macro différentes de celle entraînée par un assouplissement agressif anticipé. Les praticiens vérifient couramment le taux 1A-forward-en-9A risque-neutre impliqué par le modèle par rapport à la composante anticipée ACM pour évaluer quel canal domine.

Philosophie de calibration NSS : lambda fixe vs lambda libre

Nelson-Siegel-Svensson (Svensson, 1994) étend la forme originale Nelson-Siegel (1987) avec une seconde bosse de courbure, gouvernée par les paramètres de décroissance λ₁ et λ₂. Deux philosophies d'estimation dominent la pratique. La convention Bundesbank/BCE optimise conjointement les six paramètres (4 bêtas + 2 lambdas) par coupe transversale, ce qui produit des ajustements serrés en échantillon au prix de trajectoires lambda instables qui peuvent sauter discontinûment au jour le jour, compliquant l'inférence en séries temporelles sur les chargements factoriels. La convention BRI/Fed fixe les lambdas à des valeurs sensées (nous utilisons λ₁ = 1,5a, λ₂ = 5,0a) et estime les bêtas par MCO, sacrifiant quelques points de base d'ajustement pour la stabilité des paramètres et une interprétation factorielle niveau/pente/courbure plus propre. Diebold-Li (2006) démontrent en outre que Nelson-Siegel à lambda fixe admet une représentation VAR(1) en espace d'état des bêtas, permettant la prévision par filtre de Kalman que les ajustements à lambda libre ne peuvent supporter facilement.

Probit Estrella-Mishkin : mises en garde de calibration hors de l'échantillon américain

Le probit de la NY Fed, P(récession) = Φ(−0,5333 − 0,6629 × spread_3m10y), a été estimé par Estrella et Mishkin (1998) sur des données mensuelles américaines de 1959-1995 en utilisant la datation des récessions du NBER comme résultat binaire. Les applications hors échantillon héritent de trois mises en garde. Premièrement, le coefficient de pente incorpore la corrélation historique entre les primes de terme américaines et les cycles économiques américains — les économies avec des profils démographiques, fiscaux ou d'architecture financière structurellement différents (régime ZLB chronique du Japon, taux réel d'équilibre plus élevé de l'Inde, courbe administrée de la Chine) violent l'hypothèse i.i.d. sur laquelle reposent les estimations de maximum de vraisemblance. Deuxièmement, « récession » est une construction NBER américaine ; les équivalents comme la chronologie du CEPR Euro Area Business Cycle Dating Committee produisent des estimations probit différentes lorsqu'elles sont ré-ajustées localement (Moneta, 2005, trouve un pouvoir prédictif de courbe matériellement plus faible pour la zone euro pré-2008). Troisièmement, le probit est muet sur la composante prime de terme du spread, donc l'assouplissement des primes de terme globales (Bauer-Rudebusch, 2020) pousse mécaniquement les probabilités à la hausse sans aucun changement de la politique anticipée réelle.

Pourquoi le 3m10y est plus solidement fondé théoriquement que le 2s10s

Le spread 3m10y ancre la jambe courte au taux directeur actuel (le bon à 3 mois arbitre directement contre le taux cash IORB/repo), faisant du spread une lecture propre de l'écart entre la position de politique d'aujourd'hui et l'ancre nominale de long terme du marché. Le 2s10s, en revanche, place les deux jambes à l'intérieur de la structure des échéances, donc un mouvement 2s10s peut refléter des changements de politique anticipée à 6-24 mois sans rien dire du caractère restrictif actuel. Estrella-Hardouvelis (1991) et la littérature ultérieure trouvent constamment que le 3m10y surperforme le 2s10s en AUC de récession hors échantillon, et la série publiée par la NY Fed utilise le 3m10y pour cette raison. Le 2s10s conserve un attrait pédagogique et de trading — il est plus difficile à manipuler via la forward guidance sur la partie courte — mais pour le travail probabiliste de style probit, le 3m10y est l'entrée canonique.